国际货币基金组织（IMF）经济学家尼尔·谢纳伊（Neil Shenai）警告，面临不断加剧债务压力的政府，可能转向压低借贷成本的金融政策，但普通储户获得的收益却会更低。谢纳伊在国际货币基金组织战略、政策与审查司任职，于2026年10月12日在曼谷举行的国际货币基金组织—世界银行集团年会上发出上述警告。
“我之所以在2026年提出金融抑制问题，是因为历史上促成这类政策使用的条件正逐渐重新出现。”谢纳伊说。不过，他告诫说，这类政策重新形成一轮浪潮并非不可避免。
谢纳伊展示了一项题为《即将到来的大金融抑制？新测度与百年证据》的研究，覆盖17个发达经济体，时间跨度长达一个世纪。该研究的数据截至2020年，意味着其历史结论并不能直接衡量此后年份的发展情况。
谢纳伊展示的这项研究属于国际货币基金组织工作论文，其结论不一定代表国际货币基金组织管理层或执行董事会的观点。
金融抑制将成本转嫁给储户
谢纳伊解释称，金融抑制允许政府通过监管规定，鼓励或要求银行及其他金融机构以低于市场回报的收益率持有政府债券，从而降低政府借贷成本。额外需求可以压低公共借贷成本，但也可能通过压低收益率把成本转嫁给储户。
谢纳伊解释称，在正常条件下，金融机构会根据预期收益和风险配置投资。但监管限制可能令其持有的政府债务数量，超过其仅基于收益作出的选择。
谢纳伊将这一机制比作一种间接税：资源从储户流向国家，却没有宣布加税，政府预算中也没有对应的收入项目。这一负担可能经由银行传导至储户，因为储户的存款和储蓄有助于资助银行投资。
“当金融体系受到这类政策压力时，必然有人承担损失。”谢纳伊说。他解释说，银行负债本质上是他人的资产，通常是储户的资产，因此成本未必只由金融机构承担。
“最终，由储户承担金融抑制带来的负担。”谢纳伊说。
当被问及为何政府借贷成本降低、增税需求减少也应被视为不利情况时，谢纳伊解释称，该研究旨在衡量金融抑制，而不是规定政府应采用哪些减少债务的工具，或应在何种程度上采用。他补充说，包括国际货币基金组织研究在内的既往研究，已经对这类政策的代价进行了广泛研究。
金融抑制曾帮助降低战后政府债务
谢纳伊的研究将金融抑制认定为二战后降低债务的重要因素。发达经济体在1945年走出战争时，公共债务水平与今天相当，但在随后十年间将这些债务负担削减了约一半。
谢纳伊展示的研究估计，1945年至1955年间，金融抑制为发达经济体减少的债务贡献约15个百分点的国内生产总值（GDP），而财政调整贡献约1个百分点。出乎意料的通胀也降低了未偿债务的实际价值。
谢纳伊说：“当发达经济体面临一个世纪以来最沉重的债务负担之一时，让债务下降的并不是财政赤字削减或经济增长，而是金融抑制，并由储户承担成本。”
根据谢纳伊的研究，二战前后金融抑制现象尤为明显，当时政府动用资本管制、利率上限以及对信贷配置的严格控制。限制储蓄转移至海外，有助于政府以低成本获得国内资金。
谢纳伊的研究追溯称，随着布雷顿森林体系瓦解、许多国家放开资本账户，金融抑制在1970年代和1980年代逐步下降。
危机后政策重新催生对政府债券的需求
谢纳伊的研究称，2008年金融危机后，金融抑制开始再次上升，因为货币政策和监管变化推动了对政府债券的需求扩大。他解释称，鉴于自战后时期以来全球金融体系已变得更加开放，这一发现令研究人员感到意外。
谢纳伊指出，量化宽松期间，发达经济体央行购买大量金融资产以刺激经济，同时危机后的监管规则影响机构投资选择。他强调，这类政策可能具有合理的经济和金融稳定目标，但同时也会产生可衡量的副作用。
谢纳伊说：“我们并非质疑量化宽松或这些金融监管是否适当。我们只是指出，它们存在可衡量的副作用。”
谢纳伊解释称，危机后政策可能创造政府债券的“被锁定需求”，即投资者选择受限。因此，公共债务需求可能反映监管要求，而不只是市场回报。
谢纳伊的研究还发现，较高的金融抑制与私营部门信贷和投资增长走弱有关。谢纳伊解释称，把更多资金引导至政府债务，可能减少企业扩张、采用技术或创造就业的资金来源。
谢纳伊说，若银行被迫以行政指定而非市场决定的收益率持有政府债券，其私人部门放贷可能下降。虽然该研究没有检验借贷过程的每个方面，但已有研究将银行盈利能力与放贷意愿相联系。
谢纳伊警告称，要求银行持有更多公共债务，可能削弱其为企业融资的意愿或能力。当私人投资能够创造就业和增长时，过多资本被转向政府融资，可能造成长期经济成本。
谢纳伊敦促政府制定财政方案以避免新一轮金融抑制
谢纳伊敦促政府建立可信的中期财政框架和减少赤字计划，并配合增强经济增长的政策。他主张，在经济和政治压力收窄政策选项之前采取行动，可以减少对转嫁成本给公众的间接措施依赖。
谢纳伊指出，由于持续财政赤字，发达经济体公共债务在过去20年持续上升。平均债务期限缩短，也意味着政府更频繁回到金融市场再融资。
谢纳伊解释称，更依赖短期借款的政府，需要投资者持续信心，才能取得可负担融资。历史经验表明，不能总是假定优惠贷款条件会持续存在。
谢纳伊认为存在“危险区域”：增长疲弱、缺乏可信赤字削减计划、以及在加税或支出削减上存在政治障碍，这些因素同时出现时尤其危险。无力采取直接补救措施的政府，可能选择政治阻力较小、但更不透明的替代办法。
直接减债措施包括提高增长、增加税收和减少支出等政策。谢纳伊认为，国际货币基金组织支持这种路径，因为它可以公开辩论，并通过政治程序获得公众接受。
谢纳伊解释称，间接替代办法包括：出乎意外的高通胀，降低实际债务负担；中央银行印钞，为财政赤字融资；以及金融抑制，将储蓄导向廉价政府融资。
谢纳伊说，如果政府尝试大规模实施金融抑制，资本管制也可能重新回到政策讨论之中。限制储蓄转移至海外曾有助于让战后政策发挥作用，但各国未来可能如何处理资本账户开放，仍存在不确定性。
谢纳伊强调，该研究是在就政策选择和成本发出警告，而不是预测第二场“大金融抑制”不可避免。他认为，可信财政方案和更强增长，再加上公众接受，可降低政府依赖通胀意外、央行赤字融资或金融抑制的必要性。
谢纳伊说：“我不是在这里告诉你们，世界即将进入第二场大金融抑制。我真正想说的是，我们仍有行动机会，而采取行动的时间就是现在。”
来源：https://www.bangkokbiznews.com/world/economics/1256412
作者：娜提雅·沃拉佩差拉
